簡易銘柄分析

こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は
(株)イオンファンタジー 【東証1部：4343】
です。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。私の投資判断は全て中立です。
*分析の目的は、興味を持たれた方が「より深く調査する」「更に自分で考える」ためのきっかけを提供することです。

●事業内容
12歳以下を対象としたファミリー向け室内ゆうえんちの展開

●コメント
イオンの子会社として、ショッピングセンター内に子供向けのエンターテインメントの施設を展開しています。立地を200坪と300坪のショッピングセンターに限定し、徹底した店舗の標準化によってコストダウンを図っています。同施設の店長はパートさんでもできるようにマニュアル化がされているようです。

売上が頭打ちとなり、株価もかなり下がりました(最高値の1/4ですか・・・)が、収益性と安全性については大変良い数値となっています。月次情報を見る限りでは、既存店の伸び率に昨年度から100%割れが目立っています。

既に国内では300店舗を展開しています。イオン関連企業への出店は優位性がありますが、その他の施設へは競合なども存在し、日本国内の少子化現象も考えると、ここからの大幅な伸びは難しそうです。

海外戦略としてマレーシアにまず展開しているようですが、こちらは好調のようです。中国へも出店を予定しているようですが、これらの収益が業績へ与える影響はしばらく先となりそうです。業績はしばらく停滞するかもしれません。

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前回の最後に挙げた、「企業が解散することはほとんど無い話なのだから、解散価値を計算しても無意味」という意見について考えてみます。

まず、複雑な事象を解明しようとするときは、なんらかの単純なモデルにまで抽象化して考えるのがスジです。理系の人は高校の物理の時間にニュートンの運動方程式など解いたことかと思いますが、最初は摩擦や空気抵抗の無い理想的な状態を想定したはずです。現実の世界ではそんな話はあり得ませんが、話をそこから始めて、後から必要な要素をつけ加えていくことによって現実に近いモデルがようやくできあがるというものです。

数学の時間にやった図形の問題にしても、点や線は一切の面積や太さを持っていないという前提です。現実の世界ではあり得ない話ですが、建築をはじめとして様々な分野で役立てることができます。さらに、17世紀の政治哲学者であるトマス・ホッブズやジョン・ロックらは社会や国が存在しない、身分の上下も無い、すべての人が平等で自由な状態を「自然状態」として抽象化し、後の民主主義や資本主義の思想に大きな影響を与えました。

企業の解散価値にしても同様に、最初は単純化して考えることが有効であり、そこを出発点として様々な要素を加えていくわけです。解散価値が時価総額を下回っているから、その株を買えば必ず儲かるというわけではありません。このような銘柄をいくつか集めたポートフォリオがどのようなパフォーマンスになっているかを調べる。さらに、利益の継続性や安全性のパラメーターを付け加えることで儲かる確率が高くなるかどうか確認する。また、どのようなタイミングで買付ければよいのかを見極める。このような検証作業を行うことで、現実の投資に有効なモデルへと近づけていくことが必要だと私は考えています。

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久々の簡易銘柄分析です。
キヤノン電子(株) 【東証1部：7739】
です。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。私の投資判断は全て中立です。
*分析の目的は、興味を持たれた方が「より深く調査する」「更に自分で考える」ためのきっかけを提供することです。

●経営指標の推移

●事業内容
キヤノン向けレーザースキャナーユニットやドキュメントスキャナーが主柱。高収益、無借金

●コメント
定量分析をする限り、ほれぼれするような優良企業です。毎年FCFを着実に積み上げており、安全率も年々高まっています。

キヤノングループに属しており、株式の54%を親会社が握っています。売上や、資本政策など親会社の意向によって左右される子会社リスクが存在します。詳細な分析をするなら親会社のキヤノンの動向も把握しておくべきでしょう。

簡単に分析しましたが、私が認識できなかったリスクも当然あるかと思います。
投資は自己責任でお願い致します。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は
丸誠 【JASDAQ：2434】
です。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。私の投資判断は全て中立です。
*分析の目的は、興味を持たれた方が「より深く調査する」「更に自分で考える」ためのきっかけを提供することです。

●経営指標の推移

●事業内容
総合ビルメンテナンスの中堅企業です。設備関連から事業を始め、現在では清掃・警備にまで手を広げています。大型のビル、ホテル、病院に強みがあるようです。

●定量分析
ビルメンテナンス市場の成長とともに丸誠も業績を伸ばしてきましたが、現在では売上が頭打ちになっています。この業界は本来年契約のため、業績予想のぶれることが少ないはずなのですが、受注競争が単価下落を引き起こし、解約も生じているためか最近では収益の安定性がイマイチのようです。

上場以来ROICが一貫して下がり続けています。原価率、販管費率、回転率いずれもが悪化しており相当厳しいようですね。ここは現金持ちすぎなので、自社株買いでもすれば回転率はすぐに上がるのですが、M&Aを模索しているようなので、あまり期待しない方がいいかもしれません。

財務状況に問題ありません。

●定性分析
丸誠は創業者がTBS関連出身で、事業のきっかけもTBSの建物管理だったようです。そのつてでフジテレビや電通のビルを引き受けるようになり、知名度を上げていきました。大株主の欄にTBS企画やフジテレビジョンの名前があるのはそのためでしょう。もともと設備関連のメンテナンスを主体に行っていましたが、現在では清掃・警備の分野へも手を広げています。

技術だけは絶対他社に負けないという自負があるようで、繰り返しHPや会社説明資料の中で強調されています。病院やホテルには特に高度なノウハウが必要のようで、一定の参入障壁はあるものと推測されます。データ分析による省エネ提案などのソリューションビジネスを展開するのもなかなかいいのではないかと思いました。

この会社、2005年に上場して3億弱増資したようですが、その時点ですでに現預金を30億ほど持っていました。何のために株式公開したのかさっぱりわからないのですが、インタビュー記事に経営者が少し言及していました。

「りそなーれ」2007年4月号
P20より引用
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わが社の場合は、ファイナンスで、資金が必要だということではないんですね。極端なことを言いますと、社員が最大の財産ですから、そんなに大きな設備投資をする必要はありません。。ただ、そのぶん優秀な人材が必要になるわけです。そのために上場を果たして、優秀な人にわが社のほうに向いてもらおうと考えたのが一番大きいですね。
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株主のことをほとんど考えていないみたいですね。人材確保のために株式公開するというのは本末転倒で、ちょっとどうかなと思います。

また、M&Aに熱心なようですが、2005年9月に住環境ジャパンの株式を5.1億円で取得したものの翌年2月には4.5億円で早々に売却しています。

「平成18 年３月期通期(連結・単体)業績予想の修正に関するお知らせ」より引用
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平成17 年9 月に株式会社住環境ジャパンの発行済株式総数の81.0％を取得し、当社の連結子会社としましたが、同社の持っている住宅リフォーム産業としての事業領域と当社の今まで培ってきた各種建物の総合的なマネジメントサービス並びにトータル・ソリューション・エンジニアリングとの融合が非常に難しいことが判明し、また、経営管理体制に関して両社の間に大きな見解の相違があり、同代表取締役である深見栄司氏が筆頭株主の地位の継承を強く希望したことから、当社の保有する株式会社住環境ジャパンの全株式を同氏に譲渡することといたしました。
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買値と売値の差額の6千万はどこにいったのでしょうか。これではいくらなんでもひどすぎます。そもそもビルメンテのM&Aで規模拡大しても製造業のようなメリットがあるようには思えません(大型案件の受注を獲得するには一定規模の企業が有利であるという面は確かにありますが)。

また、2007年の決算では投資CFが10億ほどマイナスになっていました。設備投資がそれほど必要ないはずなので何かと調べたところ、内7億で国債を買ったようです？？？

技術重視の経営者は、どうもファイナンスの面で弱くなる傾向にありますが、丸誠はそれが見事に当てはまっているようです。時価総額と保有現預金が匹敵しており、配当利回りも3.5%と、株価は確かに割安な水準です。が、お粗末なM&Aと資本政策の稚拙さから株主価値が今後とも破壊され続けるリスクは認識するべきでしょう。

簡単に分析しましたが、私が認識できなかったリスクも当然あるかと思います。私の判断はノーコメントですので、興味を覚えた方は更に詳しく調べてみて下さい。
投資は自己責任でお願い致します。

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丸誠の分析をやろうと調べていたら、それなりに資料が出てきたので業界総括という形でメモしておきます。

ビルメンテ業界

日本の高度成長によるビルの建設や、管理業務のアウトソース化によってビルメンテナンス業界は成長してきました。しかし、98年頃を境に売上も頭打ちとなり業界としては成熟の域に達しているようです。市場規模としては3.2兆円前後、事業所数20,000超、就業者数は90万人前後となっています。

業界の総売上
従業員数の推移

業務内容は大きく3つほどに分けられまして、設備系、清掃系、警備系があります。独立系企業では創業時に3つの内どれか一つを得意として始めたところ、一括で全て請け負えないかという話になり、ビルメンテ会社として総合的に取り扱うようになったというケースが多いようです。

ビルメンテナンス業の業務体系

官公庁の物件が30%程あり、中小企業の入札はここに集中します。そのため不当なダンピングに陥るケースも存在するようで、業界では問題となっています。以前私はビルメンテナンスの業務は一度契約をとってしまえば後は継続して受注がとれるものと安易に考えていたのですが、どうもそうではないようですね。もともと清掃や設備の保守がメインの業務ですから、差別化することがなかなかに難しいという背景があります。そのため受注の基準も価格のみが問われてしまうようです。

ビルメンテ業界の原価構成の大半が人件費で占められています。先に問題としてとりあげた受注価格下落のしわ寄せは従業員へと向かい、労働条件が劣悪化しています。人材確保は企業としては深刻な問題となる可能性があります。

ビルが存在する限りメンテナンス業務は必要とされるため、一定の売上は確保できそうです。ただし、現状のままなら大きな成長を期待するのは無理でしょう。厳しい業界のためか割安になっている企業も散見されます。というわけで次回丸誠の分析に続きます。

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こんにちは。

ハンズマンのIRにメールで質問したところ、翌日に回答がありました。メールを出しても大概の会社はなしのつぶてなのですが、ここは対応が速くて好印象です。

差し支えの無いであろう範囲で一部展開します。

・早期決済奨励金について
ハンズマンは商品代金を手形での支払ではなく、納入月の翌月現金で支払っているため、金利負担相当分をキャッシュバックしてもらっている。通常は、商品代金の値引きとして計上するのが一般的だが、金利負担相当分ということで、財務活動によるものと解釈している。

・受取手数料について
店舗に設置している飲料品等の自動販売機売上手数料、および商品仕入の際の仕入伝票作成手数料など様々な形での手数料収入。

*上記2つが営業外収益に計上されているため､営業利益と経常利益の間に大きな差が生じていました。内容からすると本業の儲けと解釈してもほとんど差し支えないように思います。

・出店の際の資金調達
大型の店舗なので、現状の会社規模では金融機関からの借入または新株発行による資本市場からの直接調達で賄う必要がある。会社規模の増大に伴い、自社のキャッシュ・フローの範囲内で可能となってくるものと考えている。

借入又は直接調達いずれかの選択は、資本市場の環境及び自社株価等総合的に判断して決定する。今秋オープン予定の熊本２号店については、金融機関からの借入で調達予定。

*安易に増資に走らない当たり、株主を意識してくれている印象を受けました。現在の市場環境や財務状況から見ても、次にオープンする店舗は借入が妥当だと私も思います。

私の保有銘柄はノーコメントです。
投資は自己責任でお願い致します。

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ハンズマンの続きです。

●定量分析
ホームセンター業界は既に頭打ち。業界内の統合が進んでいますが、その中でハンズマンは売上を着実に伸ばしています。ただし、毎年の利益の変動幅が大きくなっており、気になるところです。

これは大規模出店を2年に１度行っており、出店があった年は初期費用がかさみ利益が停滞するためです。したがって来期の予想PERを盲信するのではなく、２～４年ぐらいのEPSを平均するなりしてPERは修正した方がより適正な値がでるのではないかと思います。

同社は成長期にあると考えられ、投資CFが営業CFを上回っている状態です。大野城店の出店費用約16億円は借入金で賄いました。そのため自己資本比率が低下傾向にあります。既存店からの利益で出店するにはまだまだ不十分。財務上のリスクが取れなくなった場合、増資もあり得ることを頭に入れておいた方がいいでしょう。

棚卸資産が極めて大きいため(店舗そのものが倉庫！？)、小売業にしては珍しくCCCがプラスで3ヶ月以上あります。余剰な現金はなく、資金繰りは少し苦しいのかもしれません。

営業利益と経常利益の差が大きく出ていますが、これは「早期決済奨励金」と「受取手数料」によるものです。詳しく調べる際は、上記2つがどのような性質のものかおさえておく必要があります(なんとなく想像はつきますが)。

月次は現在のところ至って順調です(会社web)。

●定性分析
圧倒的な品揃えが同社の強みであり、参入障壁となっています。代替ビジネスの脅威があるとすればネット販売でしょうか。郊外在住の一般消費者、建材を必要とする中小企業が主な顧客で、売上の急激な変化はあまりなさそうですが、屋外作業を必要とする商品を扱っていますので、天候に左右されるリスクはあります。

売り場面積10,000m2以上の大規模小売店の出店には、政府の規制が課せられており、同社は9,000m2の店舗を最近では展開してます。大規模店舗の展開は、容易に真似はできないと思いますが、逆にスクラップ＆ビルドが頻繁に行えないデメリットもあります。出店は極めて慎重に行う必要があります。また、消費者スタイルが変化した場合、販売方法を方向転換することが極めて難しい状況にあります。

以上のリスク(私が気づいていないもの、勘違いももちろんあるでしょう)を認識し、割安かどうかは各人で判断下さい。投資は自己責任でお願い致します。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は
ハンズマン 【JASDAQ：7636】
です。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。この場での私の投資判断は全て中立です。
*分析の目的は、興味を持たれた方が「より深く調査する」「更に自分で考える」ためのきっかけを提供することです。

●経営指標の推移

●事業内容
DIY用品(52)、家庭用品(32)、カー･レジャー用品(16)の販売を行うホームセンター事業。九州地区にドミナント展開し、大規模出店を特徴としています。現時点での出店数は8店舗。ホームページのトップを見ても分かるとおり、商品の圧倒的な品揃えに強みがあります。現在の一店舗当たりアイテム数は13万とか。

DIYと言えば、アメリカです。同社は2～3ヶ月に一度、バイヤーや幹部を中心にアメリカへ出張し、展示会や様々なホームセンターを見学。仕入れを決定、DIYのチェーンシステムを研究しているとHPにありました。アメリカのビジネスモデルを輸入して日本式に展開しているようです。

(長くなりそうなので続く)

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流行っているみたいなのでフージャースの株価分析をひとつ私も。

難しいのですが、DCFで非常にざっくりとした理論株価を出してみようと思います。成長中の企業であるため営業CFが赤、運転資金が年を追う毎に増加していくという傾向があり、FCFを直近では創出していません。

そこでFCFについては以下の通り簡略化した方式を採用します。長期的に見れば、NOPLATがFCFとおおよそ同じになるという仮定のもとに計算しています。
・FCF＝営業利益×(1-実効税率)

シナリオと前提条件は以下の通り
・今後5年間、売上・利益が25%の定率成長(5年後に売上・利益が今の3倍になる)
・6年目以降マンデベ売上1000億円の壁に阻まれ、以後無成長
・マンデベでリスクが高いので割引率は10%
・非事業性の資産は0
・実効税率42%

理論株価は214,500円になりました。
現在144,000円なので1.5倍位の乖離があることになります。

DCFはもっともらしい答えがポンと出てくるのですが、成長率・割引率の設定によってブレ幅が非常に大きくなるので注意する必要があります。先のシナリオが変われば株価は全く異なる値になります。私の印象では成長株に適用するのは不向きですね。キャッシュリッチな成熟した企業に使い、売却株価の具体的な目安を出す程度にしておいた方がよいと考えています。というわけで上記の理論株価はあまりこだわらないようにお願いします(笑)。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は6932 遠藤照明です。


*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●事業内容
商業施設照明首位級。白熱灯演出照明に強み。タイ生産のほか中国や海外展開も 

●定量分析コメント
売上高は毎年数%程度の伸びしかありませんが、経常利益の伸びが著しく、収益性がかなり改善されています。継続的に原価率が引き下げられており、タイや中国での生産効果が現れているようです。ただし、収益性の改善は最近頭打ちのようで、直近の業績では下落傾向にあります。

財務上、特に問題はありません。


●定性分析
遠藤照明が得意とする領域は商業施設における照明です。照明業界全体における同社の市場シェアは3%ですが、商業施設照明市場では21%のシェアを占めています(松下電工27%、東芝ライテック9%)。省エネなどの技術面で優位性があるのでしょうか。国内の市場規模は700億円程度ですが、商業施設の着工数によって需要が変動を受ける可能性があります。また、今後の大きな伸びも期待できません。売上の増加が見込めるのは海外(アジア)ということになりますが、同社の海外売上比率は前期の業績で1.2%程度と、収益の柱とするにはまだ時間がかかりそうです。


前期に下方修正を発表していますが、家具関連事業の小売店舗撤退によるものです。前期の売上比率は6%で、利益は出ていませんでした。今後はカタログ販売に注力するようですが、最近の中間決算を確認すると依然として赤字から抜け出せていないようで、今後の見通しがどうなるかは不透明な面があります。



リスク
取引先を特定の企業に依存することなく、幅広い顧客から受注を確保しているようです。ただし、商業施設市場の景気動向や大型商業施設の出店規制などによって、受注に影響を受ける可能性があります。

タイ・中国に工場を建てて生産を行っているため、現地の政治、経済の動向に影響を受ける可能性があります。



売上が頭打ちで、原価率低減による収益性も限界に近づいているように見受けられます。収益性が維持できればやや割安ですかね。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は3302 帝国繊維です。以前本店のHPに定量分析だけやったのですが、最近株価が下がっていたので見直しました。


*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●事業内容
麻（リネン）の最大手。消防ホース・救助器具など防災・危機管理事業が主力。高機能繊維拡販

●定量分析コメント
成長力はほとんどありません。消防ホースや制服など官公庁の買い換え需要によって売上高にいくらか波があるようです。

利益率が年々改善傾向にあり、安定した収益を挙げています。ROICの上昇は有形固定資産を圧縮させた効果のようです。

財務上、特に問題はありません。


●定性分析
明治40年創業の歴史ある企業です。
セグメント情報は以下のように防災と繊維で大きく2分されています。官公庁向けの売上が毎年20～30%程あります。不動産賃貸はおまけ。

 


防災事業
消防ホース、関連製品の製造、仕入、販売。業界でも高いシェアを維持しています。利益の6割強をこの事業から出しており、同社の主力事業となっています。

繊維事業
繊維製品(リネン)の縫製、加工、販売。HPを見るとタオルやシーツ類が主な商品のようです。あとは、制服などのユニフォーム類ですね。



リスク
有報には官公庁向け売上の占める割合が高いことから、1Qと4Qに売上が偏る傾向があることを挙げています。これは業態に起因するもので、別に事業上のリスクでは無いでしょう。


取り扱っている製品が既に成熟しており売上の伸びが見込めない反面、市場が小さいため新規参入もほとんど無いものと予想されます。大手企業が「これからは消防ホースの時代だ！！」と息巻いて乗り込んでくる状況は考えにくい。また、この手の安全に関わる製品はどれだけの実績があるかということが重要視されると思います。仮に新しい製品が開発されたとしても、採用する側としては現場で「もしも」のことが起こった場合を考えて、よほどの理由がない限り乗り換えないのではないでしょうか。私の認識が甘いのかもしれませんが、全体としてリスクの小さい、手堅いビジネスだと感じました。


企業の株価は、PER×EPSで決まります。PERは市場からの評価ですが、この指標をDCFの観点から更に分解すると

PER＝1/(割引率-成長率)

と表されます。成長率の高い企業というのは高PERを許容する理由としてよく挙げられますが、割引率については忘れられがちです。事業の内容が手堅く、リスクが低いのであれば、割引率もいくらか低くしていいのではないでしょうか(この辺のさじ加減がアートになってしまうわけですが)。


需要の変動はありますが、おおよそ来期の営業利益がここ数年の平均的な値ではないでしょうか。これで売上無成長と仮定しても今の株価はなかなか安くなってきたのではないかと思います。いつ上がるのかはわかりませんが。

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今回で学習塾・予備校のシリーズは終了です。

最後に割安性の比較を


 


少子化の影響と相場の悪さから、業界全体が割安に放置されています。PERが高い企業はPBRで下支えをしているといったところでしょうか。市進と栄光は特別損失によってPERが割高に表示されています。経常利益と実効税率から計算すると実質的なPERは7.5倍(市進)と10.2倍(栄光)程度です。


直近の業績が良いのは早稲田アカデミーとウィザスで、中間決算を上方修正しています。全教研、昴、京進は下方修正です。PBRが低い銘柄は継続的に業績が落ち込んでいますので注意下さい。


どれも割安で、なんでもいいんじゃないかと思う反面、定性的には尻込みしたくなるリスクも存在します。指標的に一番良いのはクリップということになるのですが、ここは弁当屋など脈絡のない多角化を推進しているので私的には疑問符がつきます。早稲田アカデミーなど成長力が高い企業は以前触れたように人材問題に懸念がありますし、ステップのように収益率が高い企業はEPSがゆっくりとしか増えないので万年割安株となる可能性があります。ナガセがいいんじゃないかと思えば、最低投資金額180万台で、出来高激薄。分散派としてはパスです。それでも何だかんだ言いながら2社ほど私は持っていますけどね(聞かれても答えませんので了承下さい）。


定性面では私の勘違い的な発言もあったと思いますので、話し半分ぐらいに流しておいてください。興味を引く企業があればさらに詳しく調査してみては如何でしょうか。

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こんにちは。

学習塾業界の比較続きです。

販管費率の比較です。


ステップ、秀英予備校、市進と続きます。どちらかというと人件費を多く計上している企業が、コスト削減を行って上位に顔を出している印象を受けました。特にステップはその傾向が強く、ローコスト経営が板に付いているようです。


塾経営の指標として広告宣伝費が重要となってきますので、これも計算してみました。

 

広告宣伝費は新規校舎の出店に伴って上昇したり、利益額の調整のために抑制するなど、変動しやすい項目のため過去数年の推移を見た方が本当は良いのですが、現在の状況がどうなのかという点で概観はできると思います。ここでもステップは上位に顔を出しています。地元神奈川での合格実績を着実に積み上げてブランドを築いているようですから、宣伝にそれほど経費をかけなくても生徒が集まるのでしょう。



安全性の比較です。

 

業界平均59%と非常に高い値が出ています。それほどリスクの高い事業ではありませんから、もう少し低くてもいいのではないかと私は思います。

次回割安性の比較で塾シリーズは最後です。

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こんばんは。

今日は学習塾業界の比較続きです。

 

クリップが最も良く、ステップ、秀英予備校と続きます。業界平均で10.7%とかなり高収益の業界です。年度ごとの推移にしても、各社安定的に推移しています。塾の経営は売上に対して人件費と校舎運営、広告宣伝程度しか経費がかかりません。クリップはサッカー事業が非常に上手くいったため、その他学習塾と単純に比較できない面はあるものの、魅力的な数値です。



収益の内訳を確認してみます。




原価率の低い順に並べています。業界平均は約71%で、その内の約6割が人件費と見込まれています。クリップの粗利益率が良いことの理由として、従業員の給料が非常に安いことがよく指摘されます(3,750千円)。そこで原価率が2位､3位の企業も給料が安いのかと思ったのですが、そんなことはなくてナガセ(6,340千円)、ワオ･コーポ(5,710千円)となっており同業の中ではかなり良い部類に入ります。社員の給料が良いとしても、バイト講師の比率を高めてトータルで人件費を抑えるなどの手も考えられますから、一概には言えない面もあります。そこで人件費について少し詳しく調べてみました。


以下の表は原価明細書から人件費の項目を抜き出して、売上高人件費率を計算したものです。併せて各社の平均給与も示しています。更に従業員と臨時従業員の比率も算出し、全従業員を元に算出した一人当たり売上高と、一人当たり人件費も並べてみました。




売上高に占める人件費率は業界平均で42.1%。問題のクリップは38.7%と平均以下ですが、ナガセや早稲田アカデミーなど更に低いところもあります。正社員比率は約3割(業界平均)。塾講師の7割はバイトや臨時講師なんですね。正社員の比率と一人当たり人件費、一人当たり売上の間には高い相関があるように見えます(表は一人当たり人件費の低い順にソート)。考えてみれば当たり前なのですが、正社員の比率が多いほど一人が担当する授業のコマ数も多くなりますから、それだけ一人当たり売上高は伸びることになります。学生アルバイトが一人でそんなに売上伸ばすことはできませんし。理由付けとしては、まあそんなところだと思いますが、各企業の方針がどのようなものかグループ分けができると思いましたので、グラフに表してみました。




秀英予備校、ステップ、ウィザス、昴のグループは正社員の比率を高めて、人材の質を高めていこうという姿勢が感じられます。残りの企業は80%前後がバイトになります。学生アルバイトですと、授業のノウハウが身に付いた頃に学校を卒業してやめてしまうわけですから人材の質はなかなか高まりません。ただ、業績が不調に陥った時はバイトの数を減らすのは比較的簡単ですから(固定費を変動費化する)、状況の変化に対応しやすいというメリットはあります。私が投資するなら前者のグループから選びたいですね。

これだけの話なら正社員比率で分けてしまえばいいのですが、ナガセとワオ･コーポに注目すると、正社員比率が低い割には一人当たりの売上が他社から飛び抜けています。ナガセについては衛生予備校のフランチャイズがありますから、正社員が少なくても一人当たりの売上を伸ばすことができます。ワオ･コーポがナガセと同等の値を出しているのはなぜでしょ？HPや有報をパラパラ見た程度なのですが、わかりませんでした。すいません。




学習塾全体に言えることですが、この業界は朝から晩まで残業無しで講師が働くという労働条件の悪さがリスクとしてあります。利益率が良いことの要因のひとつは、この慣習に依存したものであることは認識しておいた方がいいでしょう。

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今日からいよいよ学習塾業界の会社比較に入ります。

まずはこの業界のプレーヤーですが、教育関連のサービスを提供する上場企業は約20社前後あります。今回の比較では学習塾の事業が売上の50%以上を占める企業に絞ることとしました。こども英会話「ミネルヴァ」のゼンケンオールや「進研ゼミ」のベネッセコーポレーションは比較の対象から外してあります。また個別指導塾は以前取り上げたことがありますので、そちらを参照してください。


売上高順に16社を示します。非常に小ぶりな企業が多く、売上にして40億から400億円の間に全ておさまっています。トップは栄光ゼミナールを展開する9789 栄光です。


●売上高比較
 


成長性の比較から始めましょう。

以下に各社売上高と経常利益の伸び率を示します。並びは今期予想が高い順です。実績ベースでこの5年間に伸びが高かった企業トップ５は青字にしてあります。ナガセ、早稲田アカデミー、クリップコーポレーションは売上、利益ともに高い実績を残しています。下位3社の昴、進学会、城南進学はじり貧で、市場からの評価もPBR1倍割れを受けて資産バリューな株になっています。残りの企業については年によって変動はあるものの売上・利益を数％ながら増大させて成長を維持しています。



 


 


少子化という外部環境が悪い中、各社生き残りをかけて限られたパイを中小の学習塾から奪い取っているのでしょうか。


株主からすれば、売上・利益が伸びることには通常の場合大歓迎なのですが、学習塾のビジネスモデルを考えると私としては少々懸念が残ります。企業規模が大きくなると、通常はスケールメリットが効き、利益率が向上します。製造業ならば工場の稼働率が上がるので製品一個にかかるコストが少なくて済みます。しかし、学習塾の場合、規模が大きくなったからといって利益率が向上するわけではありません。広告・宣伝や、地元学校の受験対策は各地域毎に行わなければならないので、全社的に共有化できる業務がもともと少ないのです。


スケールメリットが無いということ以上に問題となるのが、講師の人材不足です。教室を増やせば増やすほど、それだけ人材が必要となります。小売店であれば、店のフォーマットを標準化して社員を数週間研修すればオペレーション上はそれほど問題となりません。しかし、学習塾では優秀な講師を育てるには時間がかかります。どうしても学生アルバイトで間に合わせることとなり、講師の質が低下する傾向にあります。秀英予備校では人気のある講師を新設校に移動させたため、既存校における生徒の解約を招いてしまったことが実際にありました。昨年起こった女生徒刺殺事件にしても、背景には急成長した学習塾における慢性的な人材不足が要因の一つにあるのではないかと推察します。


このような理由で、私としては成長著しい学習塾というのは数年後にはどうなのよ？という懸念があります。個別指導塾であれば生徒の補習という意味合いが強いですから、大学生のアルバイト講師でも務まるケースが多いと思います(それでも一定以上のレベルは必要ですが)。余計なおせっかいかもしれませんが、集団で授業を行う進学塾は規模を大きくせずに地域特化し、高収益を目指した方がいいんじゃないですかね。ただ、ナガセ(東進ハイスクール)については買収による成長もありますが、人気講師の衛生授業をフランチャイズ契約を結んだ提携校へ配信するという方式ですから、このような問題は起こりにくいと考えます。今後はインターネットで質の高いコンテンツ(授業)を提供できる企業が勝ち組として生き残るという状況があるかもしれません。

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こんばんは。

学習塾の調査で、前回紹介し忘れたデータがありましたので、掲載しておきます。

少子化によって子供の絶対数は減少しているものの、一人当たりにかける教育費は上昇しているという議論がありますので自分でも調べてみました。

文部科学省が2年おきに実施している「子どもの学習費調査」からのデータです。以下の表は、小中高において学習塾へ通うために支出した全ての経費(入会金、授業料、教材費など)を金額に応じて分布で示しています。いずれにおいても0円の項目が最も大きく、塾へ通っていないというのが多数派を占めています。ただし、小学生の0円の項目に注目するとその値が着実に低下しているのがわかります。また、小学生・中学生で塾に40万以上の高額を支払う層が増えていることも注目に値します。


図表１．学習塾費の金額分布の状況

0円以外の層を塾に通っている人と見なして、通塾率のグラフを作成してみました。



中学・高校では横ばいです。前回のブログで大学への進学率が上昇していることを紹介しました。そのため高校生の通塾率も上がっているものと私は予想していたのですが、そうではないようです。入試制度の多様化によって、予備校に通わなくても大学に入れる人が増えたということでしょうか。小学生の通塾率は増加傾向にありますね。受験の低年齢化が進み、早い段階から子供への教育費が発生　→　一人当たりの教育費上昇　ということなのかもしれません。


*もっとも6年ぐらいの統計では明確なトレンドを確認するのは難しく、これだけでは確かなことは言えませんね。


ようやくデータが揃いましたので、次回から学習塾各社の定量比較を行います。
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こんばんは。

今日から何回かに渡って、学習塾業界の分析をやってみたいと思います。
現在学習塾で上場している企業は21社ほどありますが、私がスクリーニングをするたびに必ずどこか引っかかります。それだけ業界全体が割安に評価されているということなので、この際まとめて把握しておきます。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*定性分析では私の主観(的はずれなこともあり)が入りますので批判的な態度で読んで下さい。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●外部環境
今更私が言及するまでもありませんが、少子化によって子供の数が年々減っています。まずは在学者数の推移を見てみましょう。

在学者数の推移(平成18年度 学校基本調査)

昭和56～平成元年をピークに在学者数は下降の一途です。ただし、ここ数年に限ってみれば小学生の減少には歯止めがかかり、横ばいの状況です。中学高校の在学者数はそれに数年遅れて横ばいとなることが予想されます。第2次ベビーブーマーの子供達が成長すれば、しばらくの間は上昇基調になると思います。ただし、長期的に見れば絶対数の減少は避けられないでしょう。

大学への進学率推移を確認してみます。(平成18年度 学校基本調査)

18歳人口は減少していますが、進学率は上昇しており、現在52.3%となっています。大学全入時代と呼ばれるように、将来的には進学率がさらに上昇するものと見込まれます。

●市場規模
平成16年におけるサービス業基本調査では学習塾の売上規模は約1兆4000億円となっています。
矢野経済研究所による「教育産業市場調査結果2006」では学習塾・予備校と個別指導塾の市場規模がそれぞれ確認できます。

学習塾・予備校では若干の減少傾向、逆に個別指導塾では上昇傾向にあります。個別指導塾では明光ネットや東京個別指導学院などが過去数年に渡って業績を大幅に伸ばしたことは記憶に新しいところです。以前個別指導塾の比較ということで、私のブログでも紹介しました。

全体的に見れば、少子化による絶対数の減少があるものの進学率は上昇傾向にあるため、市場規模は横ばいもしくは微減ということになりそうです。

●業界の動向
さて、以上のような外部環境において上場企業各社の対応はおおよそ以下2つの動きに大別できます。
・小学生から大学生まで、幅広い年齢層を囲い込む
・個別指導、家庭教師など業態の多様化

今年の8月には東進ハイスクールを運営する9733ナガセが四谷大塚を買収するという動きがありました。中学・高校受験が中心である四谷大塚の生徒が高校生となった時、大学受験では東進ハイスクールに誘導する仕組みがあれば顧客を囲い込むことができます。また、四谷大塚は進学塾としては名門ですから、通っている生徒もできる子が多いと予想されます。もともと頭のよい子をできるだけ多く獲得できれば難関大学の合格率も高いというもので、シナリオ通りに行くならナガセの買収先としてはなかなか良いのではと感じました。

また、ナガセは大学受験において実績がありますが、小中学生向けの受験についてはノウハウを持っていません。この業界はサービスの提供が中心ですから、難関校への合格実績が何よりも必要となります。ある意味ブランド力が非常に重要なため、一からノウハウやブランドを築くよりも買収という手段になるのだと思います。

受験だけでは生徒の絶対数も限られているため、上場各社は業態を多様化させる方針のようです。学習塾から個別指導塾への参入や家庭教師派遣事業への展開が散見されます。さらには幼児教育(9630 アップ)や通信制高校の運営(9696 ウィザス)などより一層の差別化が進んでいます。

●収益構造
学習塾・予備校の収益構造としては、原価率として人件費が多く計上されています。人件費は固定費として通常の企業では認識されていますが、バイトや契約社員などを採用することによって流動化できる場合が多くあります。また、販管費としては、広告宣伝費が上位を占めています。キャッシュフロー的に見れば、設備投資がほとんどかからない上に授業料を現金で納めてもらえる(場合によってはサービスを提供する前に受け取れる)など魅力的な面があります。

このように、経営がやりやすいため、参入障壁が著しく低いという問題もあります。今後は合格実績などのブランド力やサービスの差別化がより一層重要となる業界ではないでしょうか。

次回から個別の企業に注目してみます。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は4318 クイックです。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*定性分析では私の主観(的はずれなこともあり)が入りますので批判的な態度で読んで下さい。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●事業内容
人材採用広告の広告代理、リクルート系が主体。人材サービスと生活情報誌の出版

●定量分析コメント
売上の伸び以上に利益が伸びており、結果として収益性が年々良くなっています。私が投資したいパターンの一つです。主に原価率が大幅に下がっているようですね。株主資本比率も適度な値で安定推移しています。セルフファイナンス月数を確認すると毎年マイナスで推移しており、資金繰りとしては非常に楽なパターンに当てはまります。


●定性分析
セグメント情報は以下の通りです。

・リクルーティング広告事業
企業の求人情報を情報誌やインターネット上の求人サイトなどに掲載する広告代理業務。関西におけるリクルートの代理店第一号ということでリクルートへの依存度も高い。

・人材サービス事業
転職希望者を求人媒体、ホームページを通して募集・登録し、企業の求人ニーズに対し、登録した転職希望者をマッチングさせる形態の登録型人材バンク。他、建築･土木などの設計および施工管理業務などの請負、人材派遣など。

・情報出版事業
各種生活情報誌の広告募集、フリーペーパーの出版。北陸に強い。

・IT関連事業
人材紹介会社の集合サイト「人材バンクネット」の企画・運営





売上、収益の柱はリクルーティング広告にあるようです。

人材サービス業の伸びは、非常に高い値を実績として出しています。2002-2004年の間では50%前後の伸びでした。この期間は人材紹介業全体としても市場規模が拡大しており、2005年度は前年比25%増の900億円と推定されています(矢野経済研究所)。単純に外部環境が良かったこともありますが、それ以上の伸び率を達成している点は良いと思います。ただし、現時点での利益率が低いことには注意が必要です。


リスク
・リクルートへの依存が大きい
・人材サービス業界の競争激化
・情報出版事業の参入障壁が低い

リクルーティング広告は安定して高い収益をたたき出してきた反面、リクルートとの取引に大きく依存している面があります。リクルートの意向によっては売上、粗利益額に大きな影響を受ける可能性があります。

人材サービス業界は今後も成長が見込める分野のようです。現段階で日本の市場規模は米国の10分の1程度。今後雇用の流動化が進めば市場も更に拡大する可能性はあります。ただし、競争も激しくなります。現状は需要が供給を上回っていますから、人材紹介の登録者数をいかに増やせるかがポイントでしょうか。

情報出版事業は2004年から買収によって獲得した部門です。売上の伸びも利益率もまあまあなのですが、大手資本の出版社・新聞社が新規参入した場合、重大な影響を受ける可能性があります。



現在の株価309円は「やや割安」、かな。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は7466 SPKです。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*定性分析では私の主観(的はずれなこともあり)が入りますので批判的な態度で読んで下さい。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●事業内容
国内で走行している車両(輸入車含む)と海外の日本車に対して整備・補修部品や用品を取り扱う専門商社。産業機械車両部品の開発・販売も手がける。

 

●定量分析コメント
売上、利益ともにそれほど大きな伸びはありませんが、毎年着実に安定成長しています。

収益性は大きな変動無く、まあまあの水準。

安全性については無借金経営であり、問題ありません。



●定性分析
自動車部品・用品の卸売単一セグメントで事業を営んでいます。多角化に興味はなく、本業で安定した収益を挙げることが指針のようで好感が持てます。自動車部品メーカーから商品を仕入れて、カーショップやホームセンターにカー用品を、2次卸に部品を納入するというのが流通チャンネルにおける位置づけです。



SPKホームページより転載


同社では部門を国内、海外、工機の３つに分類しています。

	当期売上	前期売上	対前期比
国内営業部	17,775	17,814	99.8%
海外営業部	10,380	9,509	109.2%
工機営業部	3,710	3,129	118.6%
合計	31,866	30,453	104.6%

単位：百万円


国内における伸びは頭打ち。これは近年カーディーラが新車の販売低迷により、車検・整備などのアフターサービスを強化しており、SPKの主要顧客基盤である専業整備業において市場の縮小化が続いているためです。自動車の保有台数も国内では頭打ちのため、この部門での伸びは期待できないでしょう。
国内の自動車部品卸についての市場動向は矢野経済研究所のレポートが参考になります。


海外営業部が好調です。アジア、中南米、中近東など日本車の保有台数が多い発展途上国向けに輸出を行っており、世界で日本車の保有台数が増加していくほどSPKにはメリットがあります。工機については建設機械・フォークリフト・農機メーカーが主体です。直近の伸びは高いのですが、占める割合が10%程度と低く、業績に対するインパクトとしては薄まってしまいます。事業的に市況に左右されやすいかもしれません。


全体的に見ると、国内は大手としての品揃えを生かしてなんとか売上とシェアを守りつつ、海外部門で収益を伸ばして安定成長を続けるといったところでしょうか。


リスク
・為替リスク
・法的規制(自動車の登録・検査に関する規制)
・自動車保有台数の動向

発展途上国への輸出が多いだけに為替リスクは大きいようです。政治的・経済的な混乱によって通貨下落がおこれば業績は大きな影響をうけます。同社では不安定な輸出環境に伴うリスクを完全に不可能と考えているようで、売上高に占める輸出の割合を30%程度にするという目安を作っていますが、国内頭打ちで海外が伸びている現状を考えるとこの手のリスクは高まるかもしれません。




株価の割安度は私がバリュエーションしたところ、「まあまあ割安」といったところでした。

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おはようございます。

今日の簡易銘柄分析は7634 星医療酸器です。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*定性分析では私の主観(的はずれなこともあり)が入りますので批判的な態度で読んで下さい。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。

●事業内容
医療用ガスの製造販売、在宅酸素発生器のレンタル、介護福祉など

 

●定量分析コメント
2003年に収益が大きく落ち込んでいます。これは、薬価改正により単価引き下げの影響を受けたことが原因のようです。その後は順調に収益を伸ばしていますが、2006年度は有料老人ホームへの先行投資が利益を圧迫しました。

もともと会社予想が強気なため、昨年度は通期業績の下方修正を2回行っています。

収益率は良い数値で推移しています。売上債権と棚卸資産の圧縮も進んでいるようで、資金繰りは順調のようです。

財務も全く問題ありません。今期中には無借金経営になるそうです。

*昔は私も無借金経営を手放しで賞賛していましたが、最近は考えが変わっています。資金調達のコストは基本的に「株主資本コスト＞有利子負債」という関係が成立するため、デフォルトのリスクを起こさない範囲において適度に借入をしておいた方が良いというファイナンスの理論に納得しています。この辺の話はまた別の機会に

●定性分析
セグメント情報は以下の通りです。

部門	売上(百万円)	構成比
ガス関連	3,409	49.8%
在宅関連	2,178	31.8%
工事関連	647	9.4%
介護福祉関連機器	603	8.8%
有料老人ホーム関連	8	0.1%
合計	6,848	100%

事業の柱は大きく二つあります。
ガス関連：医療用ガスの製造販売
在宅関連：在宅酸素発生器のレンタル


ガスのディーラーとしては首位で、関東におけるシェアは3割程度あります。業界としては成熟しており、成長は緩慢ですがこの事業が潤沢なキャッシュフローを創出し、新規事業やM&Aのための原資となっています。在宅酸素事業が売上16.4%増と同社の成長を牽引しています。事業ポートフォリオとしてはなかなか理想的です。


2004年の在宅酸素療法患者は、推定でおよそ12万人。患者数は年15％程度で増加しており、2015年には現在の3倍以上に増えるという推定もされています。マーケット全体のパイが増える一方で、業者は集約化の傾向。国としては医療費抑制を進めていますが、病院のベッド数や看護婦が不足しているため、在宅医療についてはもっと増やしたいようです。それを見越して、在宅酸素については平成18年まで保険点数の引き下げはないものと同社では予測しています。


在宅酸素のプレーヤーとしては帝人、フクダ、星医療の順で後はその他多数となっています。特に帝人のシェアは65-70%と圧倒的です。2002年の市場規模650億円から推定すると星医療のシェアは数%程度でしょうか。下記の資料では在宅酸素のシェア3位に藤沢薬品が来ていますが、2005年に帝人へ業務委託しています。星医療がシェアをアップしたというよりは繰り上がりですかね。

参考資料


チャレンジャーとしての星医療にどのような差別化ポイントがあるかという点については、携帯用ボンベのコスト競争力と地域密着型のビジネスを決算説明のビデオで挙げていました。(地域密着云々については帝人もやっていることであり、各地に販社を設立したネットワークはこちらの方が強いでしょう)

帝人HP



リスク
・法的規制
・IRの決算予測が未熟


国の医療費抑制に対する姿勢はやはり無視できないと思います。2003年に薬価が引き下げられた際は大幅に業績が落ち込みました。今後この傾向は強くなっていくと思われます。在宅関連はいくらかマシかもしれませんが、ガス関連では注意が必要です。


IRの姿勢がいささか問題で下方修正癖があるようです。今年は経常益23%増を見込んでいますが、これは有料老人ホームの事業が赤字脱却をするだろうという見込みと、在宅関連で21%の伸びが前提にあります。直近の業績を確認しました。

	通期予想	1Q	進捗率
売上高	7,700	1,674	21.7%
経常利益	1,100	249	22.6%
純利益	580	130	22.4%

去年の四半期毎の売上を確認すると4Qに集中しているようで、進捗率としては去年(23%)と同程度です。一応業績は会社予想の射程圏内にあります。




肝心の割安度ですが、私の計算では、まあまあ割安といったところです。簡易分析シリーズは、色んな企業のビジネスを概観するのが目的なので、この辺は曖昧にしておきます(笑)。

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こんにちは。

今日の簡易銘柄分析は7483 ドウシシャです


*四季報のスクリーニングで抽出された企業を簡易分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。


●事業内容
ブランド品等を量販店中心に卸売り、ＰＢ商品開発も積極推進





●定量分析コメント
大きな成長力はありませんが、比較的安定した収益を挙げています。
原価率が一貫して改善されていますが、販管費の上昇が抑えられていません。
財務上、特に問題はありません。


●定性分析
世界一流ブランドの輸入販売（ＦＢ）、プライベートブランド（ＰＢ）の開発販売、国内ブランド品のギフトビジネス(NB加工)の３本柱で事業を営んでいます。各事業の売上比率は以下の通りです。

	売上高	構成比	前年比
有名ブランド(FB)	31,827	40.5%	88.9%
プライベートブランド(PB)	24,584	31.3%	102.1%
ギフト(NB加工)	20,407	25.9%	100.8%
その他	1,843	2.3%	215.1%
合計	78,664	100.0%	97.2%

今期の業績がふるわなかった理由は有名ブランドが大きく落ち込んだことによるもの。どうも”売れ筋”と”死に筋”商品の見極めができていなかったようです。私はブランド品は全く詳しくないのですが、取り扱っている商品が同社のＨＰに掲載されています。
http://www.doshisha.co.jp/products/index.php


ビジネスモデル
「我々は参入分野を大手メーカーが積極的に手を出しにくく、大手小売業が独自に自社開発・開拓できないニッチマーケットと考えています。」「スピードと柔軟性を維持しながら、より専門的な商品追求が出来、また、ニッチマーケットでトップシェアがとれるマネジメント規模が売上高50億円だという答えに到達しました。」

大手小売業が手を出しにくい、ニッチな商品を手がけて高収益を維持。売上50億円でひとつのニッチマーケとのトップシェアを獲得し、それをいくつも作っていくという戦略をとっているようです。この方法だと高い収益率を維持したまま、ゆっくりと成長するというパターンになりそうです。


リスク
・ブランド輸入部門における為替リスク（為替予約で対応）
・価格競争
・ＰＢ商品を中国で生産していることのカントリーリスク

小売は競争が厳しく、ニッチマーケットとは言っても安泰ではないと思います。前期のように売れ筋商品を見誤ると、とたんに在庫を抱えてしまいます。

卸売業では在庫回転率をチェックしていますが、ドウシシャは過去の経営危機の教訓から、在庫20回転を至上命令として管理しているようです。過去の失敗を生かして常に改善の努力を怠らない姿勢は評価できます。変革の軌跡として過去10年の経営取り組みをまとめているのも参考になりました。



社長語録は私の考えと相通じるところがあり、なかなか印象は良いのですが、株価は妥当ですね。












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個別指導塾（明光ネット、東京個別、リソー教育）比較続きです。

●事業内容

同じ個別指導を手がけていても、３社の間ではビジネスの展開方法に違いがあります。
まず、対象とする顧客ですが、明光ネットと東京個別は「学校の勉強についていけない、または、かろうじてついていける」という生徒に対して補習塾としてのサービスを展開しています。それに対して、リソー教育は進学塾としての個別指導という位置づけで棲み分けがされています。

数値に表れるデータとして生徒1人あたり売上高を計算してみます。

明光ネット	34.6万円
東京個別	60.5万円
リソー教育	98万円（推定）

直近決算より計算

明光ネットは費用負担をあまりかけずに、子供の補習をやって欲しいというニーズとしての位置づけでしょうか。先生も大学生のアルバイトを安く雇っていますから人件費の負担は軽く済みます（私も大学時代に明光義塾の講師をバイトで申し込もうとしましたが、時給が安かったのでパスしてしまいました）。リソー教育は質の高い教師確保のために給与も多く支払っているようで、その分生徒１人当たりの売上も大きく出ています。東京個別はその中間といったところでしょうか。

上記の戦略上の違いから、出店方法にも特色が表れています。

	生徒数	教室数	展開地域	データ
明光ネット	91,743	1,512校	全国	2006/5/31
東京個別	28,173	191校	全国主要都市	2006/9/30
リソー教育	約13,000	53校	首都圏	2006

明光ネットはフランチャイズを展開し、既に全国へ1500教室を出店しています。東京個別も全国主要都市に教室を展開していますが、積極的な出店をするよりは既存校の生徒数を伸ばす方針のようです。上記２社は広告宣伝によって全国区としての知名度を向上させることが売上促進のキーとなりそうです。対するリソー教育は首都圏のみの出店に専念し、進学塾としての実績を積み上げることによってブランド価値を向上させる戦略をとっています。


●リスク
少子化の進展
参入障壁が低い

この業界の最も懸念すべきリスクは参入障壁が極めて低いことだと思います。極端な話、教室と先生さえ用意すればすぐにでも営業ができます。十分に差別化されたサービスを提供できなければいずれ厳しい状況に追い込まれるのではないでしょうか。実際、教室で大人数向けに指導している学習塾各社が個別指導にも触手を伸ばし、パイの奪い合いのような形になっています。

●総評
学習塾は基本的に設備投資がほとんど要らず、売上（授業料）の回収も容易なので、キャッシュフロー的には理想のビジネスです。よって、財務がどこも優良になります。ここ数年までは、ゆとり教育に対する保護者の不安から、生徒数が右肩上がりに伸びていましたが、そろそろ成長が限界に来ているのかもしれません。そろそろ次のビジネスが見えてないと、今まで通りの成長は厳しいと思います。まあ、変なビジネスに手を出すよりは今の利益率が非常によいので、増配、自社株買いをしてくれた方が株主にとっては安心ではありますが。

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パソコンを新調して、ここ数日設定に時間をとられていました。

今日はスクリーニングで抽出された個別指導塾の分析です。 明光ネットと東京個別指導が２社あったので、競合のリソー教育を加えて比較という形にしたいと思います。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業に簡易的な分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。


個別指導を中心にビジネスを展開している上場企業は以下３社です。
4668 明光ネットワークジャパン（明光義塾）
4714 リソー教育（TOMAS)
4745 東京個別指導学院（TKG)

明光ネットはバリュー投資家の間では有名でしたね。2002～2003年頃にバリュー投資を始めた方は結構保有されていたのではないでしょうか。最近どうなっているのかちょっと確認してみたくなりました。



まずは定量分析から






●定量分析コメント
直近の業績を見ると、明光ネットと東京個別はかなり厳しいです。このままでは、会社目標の売上は未達の計算になります。東京個別は月次情報を開示してくれているのでよくわかるのですが、去年の12月までは生徒数の前年比が110%を超えていたものが、連続して下落し、ここ数ヶ月では生徒数の前年比100%割れが続いています。稼ぎ時の夏期講習で売上前年比3.2%増というのは計画に対してかなり心許なく感じます。会社計画は過大ですね。リソー教育は好調のようで、10/5に業績上方修正を発表しています。


収益性については補習授業タイプの２社(明光、東京個別）が進学タイプ（リソー教育）よりも良いようです。


各社財務に問題はありません。


明光と東京個別は成長鈍化から妥当な株価でしょうか。次回に触れますがリソーは事業も差別化され成長余地もありそうです。しかし、さすがに割高のように思います。



次回は定性面での比較です。




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トラスコの補足です。追加でちょっとIRに聞いてみたので一部を展開。


・競合状況
公開会社は以下。
ユアサ商事、山善、フルサト工業、内藤
トラスコと同等の商品アイテム数かつ全国規模で展開している同業者は皆無

興味のある方は同業他社比較をやってみては如何でしょうか。


・機械工具の市場規模
１兆数千億～２兆円規模（工具、機械機器、消耗品などを含む）
以上よりトラスコのシェアを算出すると5%台。拡大余地はまだまだ大きいと同社では見ている模様。


・市況変動リスクへの対策
工場の稼働率の高低によって大きく売上が影響される。ただし、トラスコがメインとする小口の足の速い消耗品は工場が稼動している限り、ある程度は売れていく。現在取組んでいる小口需要に対応する事業インフラの構築と消耗品に特化した新商品投入により、景気変動に対する耐用力は少なからず向上しているとのこと。



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今日の分析は3784 ヴィンキュラムです。

*四季報のスクリーニングで抽出された企業をランダムに簡易的な分析をしています。
*興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。
*特に売買の推奨をするつもりはありませんのであしからず。単純に安いからといって買うわけでもありません。


●事業内容
流通業向けのシステム設計、ソフトウエア開発

発祥は旧マイカルのシステム部門です。当初はマイカルとそのグループ企業に対して情報システムのサービスを提供していましたが、マイカルの経営破綻によって現在では富士ソフトエービーシーの子会社となりました。現時点での親会社の持株比率は60.3％となっています。


●リスク
1.販売先の約60%をイオングループに依存
破綻したマイカルがイオングループに引き取られたため、その流れでヴィンキュラムもイオングループの受注を得ることができたようです。現在の主要取引先は以下のようになっています。

2006年3月期
　・株式会社マイカル　35.0%
　・ポケットカード株式会社　14.4%
　・株式会社ポスフール　9.7%

いずれも旧マイカル関連の企業です。注意すべきはポケットカードが三洋信販の子会社となってしまい、クレジットカードのシステムは他社が開発する次期システムへ移行することが決定しています。この時点で2008年3月期の収益が落ち込むことが既に明らかになっています。リスクというより確定事項ですね。


2.人材の確保
システム会社は労働環境が厳しいということで、最近では敬遠されているようです。この事情は業界全体の問題なので、特にヴィンキュラムにとって不利に働くという話ではありません。人材確保のために上場するという経営者の気持ちもわからないでもないですね。


3.開発プロジェクトの管理
開発プロジェクトにおいて当初の見積もり以上の工数が必要となり、採算性が悪化するリスクを常に抱えています。これもシステム会社の宿命でしょうか。ただし、同社の場合はマイカルの業務やシステムを熟知していると予想されるため、いくらか勝手がわかっているのではないでしょうか(想像です)。

●成長性(百万円)	2002	2003	2004	2005	2006	今期予想
売上高	-	-	8,377	10,706	12,605	14,000
売上高伸び率	-	-	-	27.8%	17.7%	11.1%
経常利益	-	-	561	646	873	1,000
経常利益伸び率	-	-	-	15.2%	35.1%	14.5%
EPS	-	-	8220	12580	18952	-
EPS伸び率	-	-	-	53.0%	50.7%	-

*今期予想は会社発表の数字を採用

ここ数年は右肩上がりの成長のようです。
ここで、事業構成(売上構成比)を調べてみます。

アウトソーシング事業(44.4%)
流通・サービス業のシステム運用、管理サービス

ソリューション事業(24.1%)
流通・サービス業における各種業務システムの企画及び開発

プロダクト事業(6.4%)
パッケージソフトウェアの開発、販売

その他事業(25.1%)

昨年度の売上の伸び17.7%のほとんどがソリューション事業とその他事業によるものです。これは主要顧客(おそらくイオン、マイカル)の店舗システム入れ替えによって売上高が大幅増加した分です。この成長が今後も続くかどうかについてはクエスチョン。景気の風向きが悪くなればＩＴ投資の予算は削られるかもしれません。

プロダクト事業としてPOS(Poin of Sale)のソフトを会社説明では特に強調していました。このパッケージソフトの販売で新規顧客を獲得し、システム開発の仕事をとって来るという流れを描いているようです。ただし、売上に占める割合は未だ6.4%と低い段階にあり、現段階では過度に期待はできないでしょう。

●収益性	2002	2003	2004	2005	2006
ROIC	-	-	21.5%	21.9%	17.3%
営業利益率	-	-	6.9%	6.4%	7.4%
原価率	-	-	80.2%	81.3%	81.1%
販管費率	-	-	12.8%	12.3%	11.5%
投下資産回転率	-	-	5.2	5.7	3.9

ROIC = 営業利益*(1-実効税率)/(株主資本+有利子負債)

去年上場したので、株主資本が厚くなりROICが下がりました。
販管費率は年々低下傾向でいい感じです。

●安全性	2002	2003	2004	2005	2006
株主資本比率	-	-	39.0%	34.6%	48.6%

財務上特に問題はありません。

●割安性
株価	210,000
予想PER	10.9
PER実績	11.2
PCFR実績	8.0
配当利回り	1.59%
業界平均PER	21.1

*予想PERは　予想経常利益*(1-実行税率)で修正


●総評
成長の質に問題がありそうですね。イオングループの店舗システム入れ替えが一段落した後、どこまで業績を伸ばせるかが見物です。ただし、マイカルのシステムを熟知しているという点で取引の継続性は高いと思います。ポケットカード分の売上減と成長率を渋めにしてDCFでざっくりバリュエーションしてみましたが、それでも割安な価格にはあるようです。どうせなら来期の業績予想が減益と発表されて株価が下がり、買付。なんてできればいいのですが上手くいくかはわかりません。


この手のシステム会社の一番困るところは売上の成長性が読めないところにあります。私は結構投資するのですが、パターンとして「収益が毎年一定」、「利益の使い道に困り現金や投資有価証券をため込んでいる」という企業をねらい目にすることが多いです。

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今日の簡易分析は7504 高速　です。

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*スクリーニングで抽出された企業をランダムに分析しています。興味を持たれた方がより深く調査するためのきっかけという位置づけでお願いします。私の持ち株保有状況については非公開の方針です。分析したからといって必ずしも購入しているわけではありませんのであしからず。

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ピーター・リンチ的に名前が変ちくりんなところを選びました
(すいません)。
食品向けのトレーやフィルム、弁当容器などの専門商社です。創業期に事務用記録用紙の製造販売を行っており、その時の名前が高速記録株式会社東北店だったため、高速という名前が残ったようです。名前からは何の会社だか全く分かりませんね。

●事業内容
スーパーマーケットやコンビニエンスストアで見られるトレーにのせた食品をフィルムで包む“プリパッケージ”といわれる包装形態で使用する資材を提供する専門商社です。コンピュータ、ソフトウェアの販売も行っていますが極めて少額なので分析上は考慮しなくてよいでしょう。

　
(株)高速ホームページより転載


食品の包装資材ということで、安定した需要は見込めると思います。IRに問い合わせたところ、全くの同業で株式を公開している企業は無いそうです。同業者は全国に3,000社程度、売上高が100億円を超える企業は15社程度と推測しています。

東北地区に強く、地域密着型営業を展開しています。同時にM&Aによる積極的な拡大策も推進し、全国展開を睨んでいるとありました。


●リスク
・原油価格など原材料高騰のリスク
・M&Aに対するリスク

警戒するべきは2番目ですね。買収した企業の業績悪化や、適正価格以上の値段で買収してしまう恐れがあります。

●成長性	2002	2003	2004	2005	2006	今期予想
売上高	28,572	29,316	33,333	38,922	43,707	47,000
売上高伸び率	-	2.6%	13.7%	16.8%	12.3%	7.5%
経常利益	1,253	1,223	1,687	1,839	2,029	2,200
経常利益伸び率	-	-2.4%	37.9%	9.0%	10.3%	8.4%
EPS	33	26	45	52	56	-
EPS伸び率	-	-21.2%	73.1%	15.6%	7.7%	-

*今期予想は会社発表の数字を採用
単位100万円

ここ数年は2ケタ成長を維持しています。
会社中期計画では2009年3月期に売上高600億円、経常利益28億円となっていました。

●収益性	2002	2003	2004	2005	2006
ROIC	9.1%	8.3%	7.7%	7.3%	9.0%
営業利益率	4.1%	3.8%	4.3%	3.9%	3.8%
原価率	84.8%	83.1%	80.5%	81.1%	81.8%
販管費率	11.1%	13.1%	15.2%	15.0%	14.4%
投下資本回転率	3.7	3.6	3.0	3.1	3.9

ROICが2006年度になって回復していますが、借入金20億円を返済し、BSを圧縮した効果によるものです。同時にコミットメントラインを締結しており、今後3年間で資金が必要になれば、45億円を審査無しで借り入れできる契約を結んでいます。買収案件があれば借金で調達するよ、ということですから、安易な増資はとりあえず無いもと考えていいかもしれません。

●安全性	2002	2003	2004	2005	2006
株主資本比率	44.7%	46.2%	43.7%	38.4%	44.7%

●割安性
予想PER	11.6
PER実績	12.9
PCFR実績	10.6
配当利回り	1.79%

現状維持を続けるなら適正価格といったところですが、M&Aによる成長分が評価されていないようです。



●総評
もしこの企業の株を買うなら、M&Aによる付加価値の向上がどの程度あるか見極めることがポイントになりそうです。

買収で見るべきところは以下になると思います。
・価値より安い価格で買ってているか
・買収した企業を拠点に、シナジー効果が発揮できるか

買収金額は非公開のようで、検証するのは少し手間がかかりそうです。IRからは定性的な基準までしか聞き出せませんでした。
「同業者であること」
「健全な企業であること」
「国内であれば場所は問わない」
という3原則をベースに、個別に詳細な検討

同業者に限定している点は評価できます。この業界でスケールメリットがどの程度あるものか、私に判断できないのが辛いところです。買収先の企業を調べると、従業員数10名～数十名程度の小企業で占められています。全体のオペレーションが大変そうな印象を受けました。


既存の事業については食品の包装なので、安心して見ていられるのではないでしょうか。

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前回の四季報スクリーニングで抽出された銘柄について、適当に選びながら軽い分析をしてみたいと思います。別に売買推奨をするつもりはなくて、興味を持たれた方が更に深く調べるためのとっかかりのような位置づけでお願いします。


第一回目は(9830) トラスコ中山です。
・・・すいません、のっけから景気敏感株を選んでしまいました。私の投資の守備範囲外ですが、ビジネスが面白かったので取り上げます。

事業内容
工具、作業用品、機器類など機械工具の専門商社です。機械工具のカタログを工場などに配布し、ユーザーの注文に応じて商品を翌日には納入します。小ロットでも必要な時に即納してくれるので製造業者にとってはありがたい存在です。言ってみれば、機械工具版「アスクル」のような企業ではないでしょうか。

リスク
機械工具という商品の特性上、どうしても景気の影響を受けます。製造業の業績が良くなり、設備投資が旺盛になるとトラスコ中山の出番なのですが、一端需要が冷え込んでしまうと売上も落ちてしまいます。過去の売上推移を見ると、2003年頃まで売上は1000億を少し超えたところで停滞しており、その後、景気の回復とともに売上が伸びるというパターンを示しています。

定量分析

●成長性

.	2002	2003	2004	2005	2006	今期予想
売上高	102,333	101,708	106,851	117,731	129,176	134,000
経常利益	5,656	4,514	6,024	7,350	8,682	9,100
当期利益	2,945	2,147	3,324	4,226	5,044	5,000

.	2003	2004	2005	2006	今期予想
売上高伸び率	-0.6%	5.1%	10.2%	9.7%	3.7%
経常利益伸び率	-20.2%	33.5%	22.0%	18.1%	4.8%
EPS伸び率	-28.1%	56.3%	27.0%	19.7%	-

今期予想は会社発表の数字を採用

●収益性

.	2002	2003	2004	2005	2006
ＲＯＡ	3.6%	2.9%	4.2%	5.0%	5.6%
ＲＯＥ	5.3%	4.0%	5.4%	6.4%	7.2%

分子の利益　= 営業利益*(1-実効税率)　で修正

.	2002	2003	2004	2005	2006
総資産回転率	1.32	1.36	1.50	1.53	1.57
売上高営業利益率	4.9%	3.8%	5.1%	5.9%	6.5%
売上高原価率	82.5%	82.2%	81.6%	81.3%	81.1%
売上高販管費率	12.6%	13.9%	13.3%	12.8%	12.5%

売上の増加とともに利益率が向上しています。特に原価率と販管費率の低減が収益の向上に寄与しています。


●安全性

.	2002	2003	2004	2005	2006
株主資本比率	67.4%	71.5%	79.1%	77.9%	77.2%

有利子負債0の無借金経営です。財務上全く問題ありません。また、社員と役員の退職金制度を年次払いへ切り替えることによって退職金債務を一掃しています。さらに機械工具業界で慣習的に行われている手形での取引を全廃し、かなり財務に気を遣っているのがわかります。

扱っている商品が景気の影響を受けやすいだけに経営者は財務を非常に意識しているのかもしれません。まず潰れることはないでしょう。


●割安性

配当利回り[%]	1.75%
今期PER	14.2
予想PER (予想経常利益*(1-実効税率)で修正)	14.3
今期PCFR	9.6
EV/EBITDA倍率	5.75

●その他
・ここ数年、売上が伸びているにもかかわらず、売掛債権は減少の一途です。キャッシュフロー的に見るとかなり効率的な経営をしているように推察します。

・今年に入ってから、東海地区への投資(物流センターの新設、営業拠点の開設)を積極的に進めています。自動車関連産業の需要を狙ったもののようです。物流センターはひとつ20億円程度のキャッシュアウトになります。

・予想売上の伸びが今ひとつですが、ホームセンター向けの取引を見直すため、この事業部で40億円の減収を見込んでいます。取り扱い商品を機械工具に選択集中するため、バラエティ商品、文具から撤退するそうです。また、協賛金、他社納入品の返品受け入れ、販売応援などの見直しも行います。顧客に対して強気の姿勢ですね。その分競争力がよっぽど強くないと易々とはできない芸当に感じます。

・ＩＲが非常に充実しています。月次の売上動向まで載っていますので、月次分析派は腕の見せ所でしょうか。


●総評
ビジネスモデルとしては大変素晴らしいと思います。これだけの物流網を全国に展開して、即納体制を整えることは、大きな参入障壁になるのではないでしょうか。経営方針も合理性があり、ほとんど問題ありません(私は無借金経営を今ではあまり評価していません。問題はそこだけ)。いかんせん、景気敏感株というのが惜しいですね。将来の業績見込みが私には立ちません。ただ、不況のときでもそれほど大幅に売上を減らすことなく利益を上げていた点は評価できると思います。やはりこの辺はビジネスの強さなんでしょうか。




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